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on Corporate Finance |
| By: | Fernandez, Pablo (IESE Business School) |
| Abstract: | En este documento se resalta que el término "prima de riesgo de mercado" (market risk premium) se utiliza para definir tres conceptos distintos: a) la rentabilidad incremental que un inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo (prima de riesgo del mercado, required market risk premium o market risk premium en sentido estricto); b) la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil) y la rentabilidad histórica de la renta fija (rentabilidad diferencial o historical market risk premium), y c) el valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y la rentabilidad futura de la renta fija (expectativa de la rentabilidad diferencial o expected market risk premium). Muchos autores y muchos profesionales de las finanzas suponen que esta expectativa es igual a la rentabilidad diferencial y a la prima de riesgo del mercado. Posteriormente se analizan los métodos propuestos por la literatura financiera para medirlo y se analiza la rentabilidad diferencial histórica de España y Estados Unidos. La conclusión principal del artículo es que es imposible determinar la prima de riesgo "del mercado", porque tal número no existe debido a las heterogéneas expectativas de los inversores. |
| Keywords: | prima de riesgo de mercado; prima de riesgo de mercado histórica; prima de riesgo esperada; |
| JEL: | G12 G31 G32 |
| Date: | 2005–03–10 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:ebg:iesewp:d-0585&r=cfn |
| By: | Fernandez, Pablo (IESE Business School); Villanueva, Alvaro (IESE Business School) |
| Abstract: | En este trabajo se analiza la evolución del IBEX y de las 75 empresas españolas que cotizaron en bolsa (en el mercado continuo) desde diciembre de 1992 hasta diciembre de 2004. Los datos de 2004 se presentan en los Anexos. Las definiciones que se utilizan se toman del libro "Valoración de Empresas", y son: 1) capitalización: valor de todas las acciones de la empresa; 2) aumento del valor para los accionistas; 3) rentabilidad para los accionistas; 4) la rentabilidad exigida a las acciones, y 5) creación de valor para los accionistas. |
| Keywords: | Valor mercado de la empresa; valor añadido para los accionistas; rentabilidad del accionista; rentabilidad requerida recursos propios; |
| JEL: | G12 G31 M21 |
| Date: | 2005–03–30 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:ebg:iesewp:d-0587&r=cfn |
| By: | Ignacio Vélez–Pareja; Joseph Tham; Viviana Fernández |
| Abstract: | In the Weighted Average Cost of Capital (WACC) applied to the free cash flow (FCF), we assume that the cost of debt is the market, unsubsidized rate. With debt at the market rate and perfect capital markets, debt only creates value in the presence of taxes through the tax shield. In some cases, the firm may be able to obtain a loan at a rate that is below the market rate. With subsidized debt and taxes, there would be a benefit to debt financing, and the unleveraged and leveraged values of the cash flows would be unequal. The benefit of lower tax savings are offset by the benefit of the subsidy. These two benefits have to be introduced explicitly. In this paper we present the adjustments to the WACC with subsidized debt and taxes and the cost of leveraged equity for multiple periods. We demonstrate the analysis for both the WACC applied to the FCF and the WACC applied to the capital cash flow (CCF). We use the calculation of the Adjusted Present Value, APV, to consider both, the tax savings and the subsidy. We show how all the methods match. |
| Keywords: | Adjusted Present Value, APV, weighted average cost of capital, discounted cash flow, DCF equity value, cost of equity, WACC, subsidized debt with taxes, valuation of cash flows, project evaluation, project appraisal, firm valuation, cost of capital, cash flows, free cash flow, capital cash flow. |
| JEL: | D61 G30 G31 G32 H43 |
| Date: | 2005–03–08 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000135:000964&r=cfn |
| By: | Peter Rowland; José Luis Torres Trespalacios |
| Abstract: | This study uses a panel-data framework to identify the determinants of the spread over US Treasuries of emerging market sovereign issues as well as of the creditworthiness of the issuers, where the latter is represented by the Institutional Investor’s creditworthiness index. We use a sample of 16 emerging market economies, together with time series data for the period 1998 to 2002 when analysing the spread, and from 1987 to 2001 when analysing the creditworthiness. The results suggest that for both the spread and the creditworthiness, significant explanatory variables include the economic growth rate, the debt-to-GDP ratio, the reserves-to-GDP ratio, and the debt-to-exports ratio. In addition, the spread is also determined by the exports-to-GDP ratio, and the debt service to GDP, while the creditworthiness is influenced by the inflation rate and a default dummy variable. |
| Date: | 2004–07–31 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000070:000557&r=cfn |
| By: | Peter Rowland |
| Abstract: | The study presented here is a follow-up study to Rowland and Torres (2004), who used a panel data framework together with data from 16 emerging market issuers to identify the determinants of the spread and the creditworthiness. Since many new issuers of emerging market sovereign debt have emerged recently, we can by using data from one single point in time, end of July 2003, expand our country set to 29 for the analysis of the spread and around 50 for the analysis of the credit ratings and the creditworthiness. We will use an OLS regression framework for the empirical analysis. The study identifies some seven variables that play a role in determining ratings, creditworthiness and spreads. These include the GDP per capita, the economic growth rate, the inflation rate, external-debt ratios, debt-service ratios, the level of international reserves, and the openness of the economy. Emerging market policy makers and investors should pay extra attention to these variables when defining economic policies and evaluating bond issues. |
| Date: | 2004–07–31 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000070:000956&r=cfn |
| By: | Joseph Tham; Ignacio Vélez-Pareja |
| Abstract: | For cash flows in perpetuity without growth, analysts typically use the following formula for the return to levered equity Ke. Ke = Ku + (Ku – Kd)(1 – T)D/E (1) where Ku is the return to unlevered equity, Kd is the cost of debt, T is the tax rate, D is the market value of debt and E is the market value of equity. What is the corresponding formula for finite cash flows? Is it the same as equation 1? In other words, is equation 1 appropriate for both finite and infinite cash flows? One may be tempted to believe that equation 1 is the general formulation for the return to levered equity and applies to both cash flows in perpetuity and finite cash flows. However, this conclusion is misleading. In this short note, using simple algebra, we derive the general formulation for the return to levered equity for finite cash flows, and show that equation 1 is not the general formulation for finite cash flows. |
| Keywords: | Present value of the tax shield, cost of levered equity |
| JEL: | D61 G31 H41 |
| Date: | 2004–05–10 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000135:000551&r=cfn |
| By: | Mauricio Nash; Darcy Fuenzalida. |
| Abstract: | Numerous studies relating to the field of dividends have been carried out over the past twenty-seven years. The objective of this paper is to contrast it with the Barclay study (1987) and to complement the Venkatesh paper (1989). This piece of research concludes that, contrary to Barclay’s findings, on their postclosure date, share returns in Chile do not fall in the amount of their dividend, owing to the fact that in this country the effect depends on the type of dividend. Finally, and as a complement to the Venkatesh study, it was determined that the average volatility of the twenty-five days prior to closure is lower than that evinced in the twenty-five days after closure. |
| Keywords: | Dividend; |
| JEL: | G10 |
| Date: | 2004–12–31 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000117:000965&r=cfn |
| By: | Edinson Caicedo |
| Abstract: | En Colombia se han realizado diferentes trabajos para tratar de medir la relación rentabilidad riesgo con el propósito de estimar el costo del capital propio de la inversión ( Mora (1996), Burbano(1997), Herrara y Mora (1998), Superintendencia de Valores (1995, 1996 y 1997)); sin embargo, el problema de medir dicha relación en el país, se agrava cuando por las características de un mercado emergente como el colombiano, la estabilidad de la política económica del país, puede incidir en los precios de las acciones generando problemas de volatilidad que hacen que cada vez se busquen técnicas que contribuyan a calcular con mejor precisión la relación rentabilidad riesgo de compañías colombianas. En Colombia es muy poca la investigación que sobre el tema se ha publicado (Mora(1996), Burbano (1997), Herrera y Mora(1998)). El propósito de este documento es contribuir a subsanar este déficit de información y en este sentido tratará de resolver las siguientes preguntas: cómo han sido las relaciones riesgo rentabilidad en el mercado accionario colombiano en el período 1984 - 1994 ?, qué dificultad presenta la edición de los diferentes indicadores de riesgo sugeridos por la teoría financiera y que indicadores parecerían ser útiles para el período 1984-1994?, cuál es la relación entre algunos indicadores del mercado de capitales y algunos indicadores contables para la medición de la relación riesgo-rendimiento en Colombia? Para responder las anteriores preguntas, en este estudio partió de dos hipótesis: 1) que los inversionistas en acciones en Colombia son aversos al riesgo y que ellos toman decisiones basados en el valor esperado y la varianza (Markowitz (1959)) de los rendimientos de sus acciones y que por lo tanto existe una relación positiva entre en riesgo y el rendimiento de la inversión en el mercado accionario colombiano; por esta razón el modelo de equilibrio de los activos financieros (CAPM) de Sharpe (1964, 1970)2 es apropiado para medir dicha relación durante el periodo 1984 – 1994 ; 2) que para las empresas inscritas en las Bolsas de Valores del País durante 1984-1994, existió una correlación entre las medidas de riesgo alculadas con la información de precios de acciones y las medidas de riesgo obtenidas con la información contable. |
| Keywords: | Rentabilidad capital propio |
| Date: | 2004–07–29 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000136:000717&r=cfn |
| By: | Pamela Cardozo |
| Abstract: | Desde finales de los años 80 el sistema financiero colombiano ha experimentado cambios fundamentales acompañados de una mayor volatilidad del entorno en que se desenvuelve la actividad financiera. Como parte del fortalecimiento de la regulación prudencial, desde el 2000 en Colombia, se está supervisando el riesgo de mercado medido a través del Valor en Riesgo (VeR). El VeR se define como la máxima pérdida potencial en el valor de un activo o portafolio, dada una probabilidad, debido a cambios en los precios del mercado, en un horizonte de tiempo determinado. Para obtener el VeR de un activo generalmente se supone que los retornos siguen una distribución normal, sin embargo existe gran evidencia de que ésta no se ajusta en forma correcta a la serie de retornos financieros. En este estudio se utiliza la teoría de valor extremo (TVE) para obtener el VeR de 6 activos financieros colombianos utilizando el método de Picos sobre un umbral (Peaks over Thresholds (POT)) mostrando que la distribución normal no se ajusta a la distribución de los retornos de los activos colombianos. Se modela de forma satisfactoria la distribución de las series, bajo el supuesto de observaciones independientes e idénticamente distribuidas, especialmente en la parte extrema de la distribución. Se compara el VeR obtenido (VeR TVE) y el VeR bajo el supuesto de distribución normal con los retornos reales dando como resultado un mejor ajuste del VeR de TVE. En el último examen de desempeño, la hipótesis nula de que el modelo realiza una buena estimación es rechazada 11 veces por el método tradicional (distribución normal) mientras que el método de TVE lo hace 6 veces. |
| Keywords: | Valor en riesgo, |
| Date: | 2004–08–31 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000070:000643&r=cfn |
| By: | Ignacio Vélez-Pareja |
| Abstract: | En la práctica financiera y la enseñanza de las finanzas el tratamiento que se le da a algunos de los conceptos más importantes en la evaluación de proyectos y la valoración de empresas en muchos casos es por decir lo menos, ligero. Por un lado está la determinación de los flujos de caja para valorar una firma o proyecto y por el otro el costo de capital como tasa de descuento para valorar esos flujos. El problema de los flujos de caja radica en que para muchos estudiosos o practicantes este ejercicio se convierte en un proceso dispendioso y que algunas veces propenso a que se pasen por alto algunas partidas. El problema del costo de capital o tasa de descuento para descontar flujos de caja muchas veces se resuelve escogiendo una tasa (a veces el costo de la deuda o lo que el dueño le gustaría ganarse y a eso se le añaden unos puntos porcentuales). Otras veces se calcula un promedio ponderado del costo de la deuda y del costo de capital del dueño usando los valores en libros iniciales y se utiliza como tasa única. Ante esta situación se pretende abordar el tema de la manera más sencilla, pero a la vez correcta y proponer así un cálculo del flujo de caja para valoración y el cálculo de la tasa de descuento apropiada para descontar flujos de caja. Aunque determinar el costo de capital es uno de los problemas más difíciles y controvertidos de la teoría financiera y aunque es realmente meterse en camisa de once varas, se hará el intento. En este trabajo presentaremos un enfoque muy sencillo y correcto en términos de valores de mercado para determinar los flujos de caja, en particular el flujo de caja de capital, FCC (Capital Cash Flow, CCF en inglés) utilizado por Ruback, 2000 y para definir el costo de capital para descontar el FCC. Como ambientación al tema presentamos los errores más comunes que se encuentran en la valoración de flujos de caja. El cuerpo del trabajo pretende mostrar cómo esos errores se pueden evitar. |
| Keywords: | Financial statements, forecasting, net present value (NPV), firm valuation, equity valuation, cost of capital, break even analysis, sensitivity analysis, scenario analysis, cash flow valuation |
| JEL: | G31 H43 M40 D92 E22 |
| Date: | 2004–07–31 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000135:000550&r=cfn |
| By: | David Quintana Montero; Pedro Isasi Viñuela. |
| Abstract: | En este trabajo se proponen dos nuevos constructos para explicar el rendimiento de las acciones el día en que son admitidas a cotización. El primero de ellos captura la influencia del precio final de oferta en relación con el rango no vinculante propuesto a los inversores durante la preventa. El segundo tiene por objeto medir la importancia de la reputación de los asesores financieros encargados de gestionar la salida a bolsa. La capacidad explicativa de estas alternativas se evaluará a través de modelos de regresión lineal centrados en la estructura de la colocación. |
| Keywords: | Salida a bolsa, |
| JEL: | G10 |
| Date: | 2005–03–30 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000117:000960&r=cfn |
| By: | Ignacio Vélez-Pareja |
| Abstract: | cash flow and time value of money. In this note we specify very clearly what has to be included in those cash flows and the reasons why they should be included. The main issue is related to the inclusion or exclusion of some items in the working capital and the current practice to consider that funds that appear in the Balance Sheet (cash and market securities and the like) belong to the free cash flow FCF and the cash flow to equity CFE. In the same line of reasoning, the idea is that cash flows have to be consistent with financial statements. With a hypothetical example we show the implicit financial facts reflected in the financial statements behind the practice of including as cash flow items that appear in the Balance Sheet. |
| Keywords: | Cash flows, free cash flow, cash flow to equity, valuation, |
| JEL: | M21 M40 M41 G12 G31 J33 |
| Date: | 2004–08–21 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000135:000714&r=cfn |
| By: | Ignacio Vélez-Pareja |
| Abstract: | A nuestros estudiantes de Finanzas les enseñan que lo más importante en ese área es saber calcular y utilizar la tasa de interés efectiva o capitalizada. Para algunos de nuestros profesores, eso es todo; si un estudiante llega sin saber esa ficción, no sabe Finanzas. Más aun, una gran mayoría de las personas del sector financiero, por no decir todas, trabajan, toman decisiones y hacen que otros (sus clientes) tomen decisiones, es decir, escojan alternativas de inversión, con base en la tasa de interés efectiva anual. Por ejemplo, ante una situación en que varias alternativas de liquidación de un bono, le recomendarían a sus clientes que mientras la tasa de interés efectiva anual sea la misma, da lo mismo cualquier modalidad de pago. Esto es equivocado y se puede demostrar con un ejemplo real y sencillo. En esta nota se demuestra por medio de ejemplos sencillos lo equivocado de dar preponderancia a la tasa efectiva sobre la tasa nominal. En uno de los ejemplos se muestra cómo se llega a una decisión equivocada sobre la base de la tasa efectiva de interés y se desprecia el ahorro en impuestos que contribuye a la generación de valor de una firma. |
| Keywords: | Costo promedio ponderado de capital, WACC, tasas de interés, tasa nominal |
| JEL: | E43 G12 G21 G31 |
| Date: | 2004–02–14 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000135:000715&r=cfn |
| By: | Mariano González |
| Abstract: | trabajo analiza el Nuevo Acuerdo de Capitales del Banco Internacional de Pagos de Basilea, conocido como BIS-II, en lo relativo al riesgo de crédito con Pymes, riesgo país y riesgo operacional. Estudia los conceptos, clasificaciones y métodos de estimación propuesto por la norma, así como las ventajas e inconvenientes de cada una de las opciones. Presenta además, para cada uno de los tres riesgos estudiados, una propuesta de rating basada en el estudio de muestras diferentes para cada caso, Pymes españolas, información sobre países suministrada por el Banco Mundial y entidades financieras españolas. Finalmente, recoge un modelo econométrico que cumple las exigencias de BIS-II para modelos avanzados en los respectivos riesgos estudiados, y que permite incluir tanto efectos aleatorios como correlación, espacial y temporal. Todo ello se acompaña con una abundante y actualizada bibliografía sobre los temas tratados. |
| Keywords: | Basel-II, Credit risk, Country risk, Operational risk, rating, Dynamic Ordered probit, Simulated Maximum Likelihood. |
| JEL: | C15 C23 C25 C61 E22 F34 G21 G33 H |
| Date: | 2004–07–29 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000136:000498&r=cfn |
| By: | Guillermo López Dumrauf |
| Abstract: | Muchos gerentes no están satisfechos con las reglas convencionales para la evaluación de proyectos. A veces, incorporan el juicio personal para realizar consideraciones estratégicas. • Ellos arguyen que la técnica DCF no reconoce el valor de la flexibilidad gerencial • En lugar de DCF, proponen utilizar técnicas como Montecarlo o DTA (decision tree analysis) para reconocer la posibilidad de diferentes decisiones operativas para futuros eventos y de esta forma captar el valor de la flexibilidad. Las opciones representan el derecho (pero no la obligación) de llevar a cabo una acción (pagando una prima, llamada precio de ejercicio) durante un período de tiempo, pagando un precio determinado para un activo especificado. |
| Keywords: | Opciones reales, valor de la felxibilidad |
| JEL: | G31 |
| Date: | 2004–07–29 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000136:000499&r=cfn |
| By: | Ramiro Chacón |
| Abstract: | El desarrollo de los mercados de capitales, y en especial el de deuda pública, en nuestra economía, que inicia peraciones a mediados de la década del 90, al iniciar la captación de recursos por parte del Estado en buena proporción, e intercambiar la deuda de externa a interna, hace necesario implementar medidas especiales para manejar, desarrollar y controlar el mercado, al igual que proteger a los inversionistas. Es por esta razón, en especial, que los organismos ncargados de vigilar y desarrollar el mercado, ha reglamentado su organización y establece por medio de resoluciones emitidas por las autoridades competentes la necesidad de crear y estructurar mecanismos que permitan proteger los inversores y dictar reglas claras para el buen funcionamiento del mercado. En este documento pretendemos mostrar la evolución de las metodologías, y su aplicación al mercado colombiano para la estructuración de las tasas de interés y en especial en lo referente a la construcción de la CURVA CUPON CERO, para los portafolios en el mercado. La construcción de los modelos utilizados y su desarrollo son ampliamente conocidos por los expertos en la materia y no son del alcance de este documento. |
| Keywords: | Curva cupón cero, deuda pública |
| Date: | 2004–07–29 |
| URL: | http://d.repec.org/n?u=RePEc:col:000136:000716&r=cfn |